中金：“民主党横扫”的市场影响和政策含义

发霉紫菜

作者：中金点睛 本文由网友发布，版权归原作者所有，如有侵权请及时联系

随着1月5日佐治亚州参议院选举加时赛的结束，2020美国大选至此算是真正画上了句号。目前媒体预测参议院最后两个席位尽归民主党所有，形成50 vs. 50的局面，加上当选副总统Harris可以在投票僵持时投下的关键一票，使得国会控制权统归于民主党，实现了所谓的“民主党横扫”（总统和国会两院均为民主党）[1]。

图表:目前媒体预测参议院最后两个席位尽归民主党所有，形成50 vs. 50的局面

资料来源：New York Times，中金公司研究部

此次参议院选举结果之所以备受关注，是因为国会最终归属对于在未来两年即下一次中期选举前拜登新政推进顺利与否至关重要，特别是那些根据美国政治图谱和权力划分归属参议院范围的职权，如主要官员听证确认、及需要两院多数共同支持的财政刺激、加税等等。对于这个问题，我们在此前专题报告如《美国大选的五种情形推演》、《美国大选结果的三层影响》、《美国大选结果对政策和市场的影响推演》中做过详细分析。

随着“民主党横扫”概率的增加，海外主要资产价格也反应明显：例如10年美债利率自2020年3月以来首次站上1%关口，欧洲股市大幅反弹，美元一度走弱；美股内部出现明显的风格轮动，价值风格跑赢，而长大板块因为担心加税和监管压力下跌。那么，“民主党横扫”对于未来政策走向和资产价格意味着什么，我们进一步点评如下，供大家参考。

市场影响：短期或有反复以消化预期；中期有利于全球风险资产

?我们认为，短期市场可能会呈现波动或有反复，来消化并锚定这一新政治格局的正反两方面影响，特别体现在风格和板块内部的分化上。由于“民主党横扫”这一情形对市场而言依然是一个略微超出共识的“意外”，因此对于这样一个结果，短期市场可能需要反复甚至波动来消化并锚定这一新的政治格局在正反两方面的可能影响，主要是因为“民主党横扫”局面的出现会使得不管正面还是负面影响都会比分割国会更为“极端”，例如更大规模的疫情救助补贴和拜登主张的中长期大规模财政支出 vs. 企业所得税上调与对富人加税、以及对科技巨头更为严格监管等等。

图表: 国会控制权统归于民主党，实现了所谓的“民主党横扫”

资料来源：拜登和特朗普竞选官网，中金公司研究部

隔夜海外主要资产就在更多交易短期更大规模财政刺激的预期，体现为欧洲股市上涨、美元偏弱、10年美债利率走高、价值风格领先；长大股的落后则更多反应加税和加强监管的潜在压力。

图表: 10年美债利率自2020年3月以来首次站上1%关口



资料来源：Bloomberg，WSJ，中金公司研究部

因此，我们预计，短期内市场和资产价格将首先更多反应财政刺激加码的预期（特别是疫情补贴最有可能先出炉）；但不排除预期计入充分后，上调企业所得税、更为严厉的监管（如金融企业和科技龙头）逐渐发酵又可能给市场一定压力。

?不过，不论短期市场的反应如何，我们认为这一政治格局的变化都不至于彻底扭转当前市场整体向好的态势，主要是考虑到当前消费需求和补库周期驱动的基本面的修复路径依然清晰；而且民主党微弱的优势可能使得不论是加税还是大规模的财政支出从立法程序来看可能都没有那么容易那么快。

从中期维度，如我们在《美国大选的五种情形推演》中的梳理，相比两院分割的情形，我们认为“民主党横扫”下更为积极的财政政策预期可能更为有利于全球风险资产和油价、对利率水平有进一步推升效果、同时对美元也将带来一定支撑。

图表: “民主党横扫”下更为积极的财政政策预期可能更为有利于全球风险资产和油价



资料来源：中金公司研究部

政策含义：短期更多补贴成为可能；关注财政刺激预期和加税监管压力

中期来看，政治格局的变化更为重要是的因此可能导致的政策前景和路径的边际变化。我们认为，“民主党横扫”格局对于不同政策的影响将主要体现需要国会两院合作、或者民主共和两党之前有一定分歧的领域，例如财政救助、新能源投资、加税、加强监管、以及医保等。一些原本并不依赖国会特别是参议院的政策领域，如更多为总统职权范围的贸易与外交政策受此影响相对有限。

不过需要注意的是，虽然民主党控制了参众两院，但由于优势非常微弱，因此一些立法和政策进程可能没有想象的那么快，主要由于如果没有60票绝对优势，只能在预算调节（budget reconciliation）框架下以简单多数通过。

具体而言，我们认为，

1) 官员听证和确认过程将更加顺畅。不管优势多么微弱，民主党同时控制两院都意味着拜登的执政在未来两年将相对更加顺畅，特别是直接属于参议院职权范围内的官员听证与任命确认。

2) 短期进一步的疫情救助补贴可能性提升。尽管近期刚刚通过了规模9000亿美元左右的第二轮疫情财政刺激（包含600美元补助 vs. 第一轮CAREs法案下1200美元补助），但民主党近期推动的将直接补贴进一步提升至2000美元补助方案再度被共和党人否决。因此，民主党控制的参众两院将使得进一步加码疫情救助的可能性提升，而这也将是所有政策中最有优先级的一个[1]。

从效果上看，更多的财政补贴叠加居民部门依然健康的资产负债表，将有望继续支撑居民消费需求的改善。而需求再刺激和低库存下补库周期的开启，在美国疫情拖累复工进展依然缓慢的背景下将使得供需错位的情况依然严重，因此或继续拉动进口作为补充。12月美国ISM制造业PMI库存基本不变，但订单和交付时间进一步拉长都体现了供需错位依然明显的情形。

图表: 短期进一步的疫情救助补贴可能性提升（2000美元补贴）



资料来源：WSJ，Haver，中金公司研究部

图表: 第二轮财政刺激约9000亿美元，包括家庭和个人自主、失业补助等



资料来源：Bloomberg，WSJ，中金公司研究部

图表: 目前美国供需错位的情况依然明显



资料来源：WSJ，Haver，中金公司研究部

图表: 12月美国ISM制造业PMI库存基本不变，但订单和交付时间进一步拉长都体现了供需错位依然明显的情形



资料来源：Bloomberg，Factset，CBO，CFRB中金公司研究部

3) 关注中期更大规模财政支出的可能性、特别是在新能源方面。有了国会的立法支持，预计作为拜登主要竞选主张的大规模财政支出的可能性也将提升。在竞选过程中，拜登提出未来10年总支出计划规模约6~9万亿美元，总财政支出叠加税收计划后的赤字率或达到7.2%，债务率因此增加至127%左右。这其中，市场较为关注的是基建投资和气候计划，合计约2~3万亿美元，占其十年支出计划的30%。

作为区别于特朗普基建投资计划的一个主要特点，拜登的竞选计划中提出许多关于支持新能源及碳中和相对较为详细的政策。其整体目标是确保美国实现100%清洁能源经济并在2050年前达到净零碳排放，并通过一系列短期和长期政策目标去实现这一目标。因此在清洁能源和电动车方面的投资有可能扩大。

图表: 拜登十年财政计划或将赤字率提升至7.2%左右…



资料来源：Bloomberg，Factset，CBO，CFRB中金公司研究部

图表: …债务率达到127%



资料来源：Bloomberg，Factset，CBO，CFRB中金公司研究部

图表: 基建和新能源是其十年计划的最重要组成部分



资料来源：Bloomberg，Factset，CBO，CFRB中金公司研究部

4) 但加税概率也边际上升。拜登主张加税以实现增加财政收入，缩窄贫富差距，加速制造业回流的目的，这一点与特朗普不同，具体包括提高企业所得税和资本利得税、海外收入税率以及提高社保收入上限等。

与美股最为相关的是企业所得税率的上调。目前美国企业法定所得税率为21%（2017年特朗普税改前为35%），整体有效税率为12.6%（2018~2019年中位数），如果法定税率上调至28%的话，我们测算或拖累标普500指数2021年净利润7.4%，增速从当前市场预期的26.8%降至17.4%。此外，涉及美国企业海外收入税率的调整也可能一定程度上促成其鼓励制造业回流的主张。

图表：2018~2019标普500有效税率为12.6%，法定税率21%，都明显低于拜登主张的28%法定税率



资料来源：Bloomberg，Factset，CBO，CFRB中金公司研究部

图表: 如果法定税率从21%上调至28%的话，我们测算，或将拖累标普500的2021年盈利增速从当前27%降至17%



资料来源：Bloomberg，Factset，CBO，CFRB中金公司研究部

5)科技龙头的监管压力或增加。近期美国主要科技龙头面临的监管压力在逐渐增多。美国各监管部门如司法部、各州层面、以及FTC等已对四家科技龙头（谷歌、苹果、Facebook和亚马逊）开展调查或诉讼。考虑到龙头科技股的重要地位（目前FAAMNG市值占比~20%，三季度收入和净利润占比高达9.0%、23.3%），其各方面影响巨大。民主党控制的国会不排除增加对于科技龙头公司的监管压力，这也是导致隔夜主要科技龙头股价承压的原因之一。

图表：当前以FAAMNG为代表的科技龙头占美股市值比例超22%



资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: 科技龙头收入占比持续提升，3季度FAAMNG收入占比（过去4季度移动平均）已达8.7%的历史高位…

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

6) 金融监管不排除边际收紧。特朗普执政期间主张放松金融监管，在任期间修改了《多德-弗兰克法案》并两度精简《沃克尔规则》，对达到特定资本要求的银行适当放松监管要求、降低银行压力测试频率、放松部分自营交易和投资限制规定以及允许中小银行进行有限的实体投资或发起基金等等。相比之下，拜登主张加强金融监管，其提出支持征收金融交易税，并将对资产规模超过500亿美元的金融机构加收金融风险费，同时可能进一步加强包括《沃克尔规则》在内的多德-弗兰克金融改革法。因此，如果未来金融监管再度收紧，可能会增加对银行及金融机构合规成本和盈利压力。

图表: 金融监管政策

资料来源：WSJ，拜登竞选网站，中金公司研究部

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[1]https://www.cnbc.com/2020/12/24/2000-stimulus-checks-fail-to-pass-house-600-likely-coming-instead.html

文章来源

本文摘自：2021年1月7日已经发布的《“民主党横扫”的市场影响和政策含义》

分析员 刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

分析员 王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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huang9472

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